康达新材(SZ002669)投资逻辑

$康达新材(SZ002669)$ 康达新材的基本盘是风电胶粘剂——2025年风电结构胶销量增长超70%，灌注树脂增长超270%，直接踩中“风机大型化+海上风电加速+设备更新”三大热门赛道，国内市占率第一。但真正让人期待的，是它用这一稳健底盘，养出了一整桌尚未定价的“专精特新”小巨人的电子材料席面，产品广泛应用于PCB、ML­CC、商业航天等领域。

上海晶材科技（第五批国家级专精特新“小巨人”，子公司）

晶材科技是专业研制电子、电路行业多层共烧陶瓷材料（LT­CC/HT­CC）的技术企业，核心产品包括LT­CC陶瓷生料带、贵金属浆料、瓷粉，在商业航天领域LT­CC是卫星相控阵雷达T/R芯片基板的核心材料。过去这个材料被日本Fe­r­ro、美国杜邦垄断，国内航天院所一料难求。晶材是国内少数能批量供货且性能对标进口的企业，在特种装备领域已经是多家单位的单一来源供应商。低轨卫星组网是国家战略，相控阵雷达是卫星标配，而每个T/R芯片的基板都离不开LT­CC生料带——这个环节目前几乎没有第二家国内供应商能替代。2025年该业务收入8498万元，同比增长93.56%，毛利率44.76%，利润率高、增速快、壁垒深，是公司真正的“压舱石”级材料。此外，其陶瓷粉体技术平台还具备向ML­CC介质层材料延伸的潜力，若未来验证通过，将打开百亿级新市场。

大连齐化（第三批国家级专精特新“小巨人”，子公司）。

大连齐化做的是电子级环氧树脂，具体包括邻甲酚醛环氧树脂和双酚A酚醛环氧树脂——这两个产品是覆铜板（CCL）和PCB油墨的上游刚需原料。电子级环氧树脂对纯度、金属离子含量、交联密度有苛刻要求，国内能稳定量产的企业屈指可数。大连齐化手握36项有效知识产权，参与了3项国家标准和2项行业标准的制定，这意味着它就是行业规则的参与制定者。靠品质替代进口已经进入头部覆铜板企业的供应链。公司正在推进8万吨扩产项目，定增已获证监会注册。AI算力驱动PCB向高多层升级，高端覆铜板对树脂性能要求越来越高，大连齐化是这条国产替代链条上绕不开的一环。此外，其环氧树脂产品可以用于生产电子封装塑封料（EMC），属于环氧塑封料的上游原材料。

康成达创（子公司）

康成达创业务包括电子级双马来酰亚胺（BMI）树脂和碳氢树脂。在PCB领域，它们是M9/M10级别高速覆铜板的“灵魂材料”。M9覆铜板用于224Gb­ps超高速传输，树脂配方中碳氢树脂的用量已反超PPO成为主材；而下一代M10级别（面向448Gb­ps+）则进一步升级为含氟碳氢树脂或PT­FE复合体系，介电损耗可从0.002-0.0025（M9）降至0.001-0.0015。康成达创已经通过部分客户技术验证并小批量供货，走在国产替代的最前列。从M9到M10，碳氢树脂的含氟化升级路线是当前最具量产潜力的方案，康成达创卡位了这一材料迭代的核心入口。

成都中科华微（第六批国家级专精特新“小巨人”，子公司）。

中科华微自研高可靠微控制器芯片（MCU）和系统级封装（SiP）。MCU领域虽然玩家众多，但特种装备级MCU是另一回事——要求抗辐照、宽温域、高可靠性，军工认证周期长达2-3年，一旦进入型号供应链就很难被替换。中科华微的产品已经在特种装备领域批量应用，是国产MCU在高端场景的稀缺标的。2025年收购首年业绩承诺完成率高达143.94%。

惟新科技（子公司）

惟新科技做的是ITO靶材和氧化铝靶材。ITO靶材是显示面板和ML­CC电极镀膜的必需材料，全球市场长期被日韩企业（三井、东曹、日矿）垄断，国内自给率不足20%。惟新科技的年产30吨高品质ITO靶材产线已试生产，正在客户验证阶段。一旦验证通过，它将打破日韩在高端ITO靶材上的话语权。

参股公司成都铭瓷（国家级专精特新高新技术企业）。

铭瓷做军工级ML­CC和钽电容器。ML­CC是电子工业的大米，但高端军工ML­CC是另一条赛道——要求高可靠、耐高温、抗振动、长寿命，民用产线根本做不了。铭瓷拥有军工资质和定点供货资格，产品用于航空、航天、船舶、导弹等装备。当前AI服务器拉动了整个ML­CC行业的需求，但军工ML­CC的供需逻辑更为刚性：装备采购有规划，供应商必须经过型号定型，不可随意更换。铭瓷的不可替代性在于它的资质壁垒和客户锁定——一旦进入型号，就是长期独家或寡头供应。康达新材通过参股铭瓷，不仅获得投资收益，还能将其上游的LT­CC材料、靶材、环氧树脂导入铭瓷的供应链，形成内部闭环。

成都必控科技（第五批国家级专精特新“小巨人”，子公司）。

必控科技做的是电磁兼容（EMC）设备和加固产品。在军工和特种装备领域，电磁兼容不是“可选配置”，而是强制认证项——任何电子设备在投入使用前，必须通过EMC测试，否则会产生干扰甚至导致系统失效。必控科技拥有完整的EMC测试、设计、加固解决方案能力，是国内少数能提供从器件到整机级EMC服务的公司。军工客户一旦采用其方案，后续升级和维护也会持续绑定。在信息化、智能化装备不断增加的背景下，电磁兼容的市场需求只增不减，而必控科技卡住了这个“刚需中的刚需”位置。

北京力源兴达（北京市专精特新“小巨人”，子公司）。

力源兴达做的是电源模块。在军工、航空航天、高可靠工业领域，电源模块不是普通元器件——它要求极高的功率密度、效率、可靠性和抗恶劣环境能力。力源兴达的产品已经配套多个军工型号，其技术壁垒在于定制化设计和长周期验证。一个电源模块从设计到通过军工鉴定可能需要2年以上，一旦定型，后续批产订单稳定且毛利较高。

而支撑这一切的，是康达新材最容易被忽视的一个事实：它不是一家“转型中”的公司，而是一家已经转型成功的公司。风电胶粘剂每年贡献几十亿营收和稳定现金流，让它有足够的耐心和财力去养这些专精特新小巨人，而不是像很多讲故事的公司一样，主业亏钱、副业画饼 。如果把它的电子材料矩阵拆出来单独定价：晶材科技参考同类LT­CC材料公司（国内没有完全对标，海外Fe­r­ro被收购时的估值在15-20倍EV/EB­I­T­DA），大连齐化对标电子级环氧树脂龙头，中科华微对标特种MCU设计公司，康城达创对标PCB用高端树脂龙头，这些资产合在一起，市场目前给的价格几乎是“买风电送电子材料”——电子材料部分的溢价在股价里反映得几乎为零。

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