导读
本次内容将分成三篇连载，系统性拆解当下火热的Token全产业链经济逻辑。首发第一篇，聚焦Token的生产硬件底座，把智算中心类比成AI炼油厂，理清Token从电力一步步转化生成的完整工业链路。内容顺着供电系统、液冷散热、算力芯片、服务器IDC四大核心产业链依次展开，结合行业统计数据、上市企业财报与券商调研数据，梳理各细分赛道发展现状、龙头公司基本面，同时点明算力基建现阶段潜藏的各类行业风险。后续第二篇会讲解端侧AI分布式自产Token的发展浪潮，第三篇落地商业化变现逻辑与产业跟踪办法，全文仅做产业科普分享，不构成投资建议。
以下为第一篇。
AI时代的炼油厂——Token生产的硬件底座
（Token经济系列·上篇）
2019年，OpenAI在《AI与计算》报告中更新了一个石破天惊的结论：自2012年以来，训练最大AI模型的计算量每3.4个月翻一番，增速是摩尔定律的7倍。
到了2026年，这个推演已经变成了市场每天都在验证的现实。中国信通院数据显示，截至2026年3月，我国日均Token（词元）调用量已突破140万亿，较2025年底的100万亿三个月激增超40%。
但几乎所有关于Token的讨论，都停留在模型、应用和商业模式层面。很少有人追问：这140万亿Token，到底是怎么生产出来的？
答案藏在物理世界里。Token的本质不是代码，而是一度电通过一系列工业设备转化后的智力商品。从电网接入的第一度电开始，它要经过高压直流供电系统稳压、液冷系统散热、GPU芯片运算、服务器组装、数据中心调度，最终才能变成一串可被大模型调用的Token。
这条转化链上的每一个环节，都决定了Token的边际成本、产能上限和最终价格。而那些生产这些工业设备的公司，才是AI时代真正的“卖铲人”——无论哪个大模型跑赢、哪个应用爆火，它们都在源源不断地从Token生产中获利。
一、电：能源锚点，Token生产的生命线
电力是Token生产的第一成本。中国信通院测算，电力成本占数据中心运营成本的50%-70%，而在专门生产Token的智算中心，这一比例甚至更高。
AI算力的爆发，正在彻底重构数据中心的供电体系。传统的UPS（不间断电源）架构已经无法支撑单机柜50kW以上的高密算力，800V高压直流（HVDC）正在成为行业新标准。
1. HVDC：供电体系的范式转移
2025年，英伟达在OCP全球峰会上正式发布800V HVDC电源架构技术白皮书，将其确立为下一代AI工厂的核心供电方案。这道物理题的逻辑很简单：功率=电压×电流，在功率固定的情况下，电压提升一倍，电流即可减半，线路损耗减少75%，同时大幅降低线缆和机柜空间占用。
CDCC（中国数据中心工作组）发布的《数据中心800V直流供电白皮书2025》显示，当前全行业国内存量数据中心HVDC整体渗透率约为15%-20%，预计2027年全球市场规模将突破500亿元，TCO（总拥有成本）较传统UPS降低30%。东方证券另有独立测算口径：若2026年配套液冷的新建智算项目HVDC渗透率提升至30%，行业将保持160%以上的年复合增速。
核心标的与财务锚点：
- 中恒电气(002364)：国内HVDC头部厂商，牵头制定6项行业国家标准，其巴拿马电源在阿里生态市占率超90%，已切入英伟达GB300供应链。2026Q1营收4.18亿元，合同负债2.95亿元，在手订单饱满。
- 英诺赛科(02577.HK)：全球首个实现8英寸氮化镓晶圆量产的企业，是英伟达800V Kyber HVDC系统的核心供应商。8英寸产线月产能已从1.3万片提升至2万片，与STM、安森美合作开发数十款高密度算力中心电源方案。
- 麦格米特(002851)：国内领先的服务器电源模块供应商，受益于算力供电整体扩容趋势。
2. 备电：从“可选配置”到“生命线工程”
AI数据中心对电力可靠性的要求达到了“99.9999%”——全年断电时间不能超过30秒。一次意外断电，可能导致价值数亿元的AI训练任务中断、数据丢失。因此，备用电源已经从“锦上添花”变成了“刚需标配”。
当前数据中心备电主要有两条技术路线：柴油发电机组和燃气轮机发电机组。其中，燃气轮机凭借冷启动快、碳排放低、运维成本低的优势，正在成为北美大型数据中心的首选。
全球燃机供需缺口创历史纪录：Wood Mackenzie数据显示，全球燃气轮机年产能约60-70GW（海外仅约50GW），但截至2025年底，全球已签订单总量已达110GW，供需缺口40-50GW。预计到2027年底，燃气轮机每千瓦价格将较2019年上涨近两倍，供需失衡至少延续到2030年。
核心标的与财务锚点：
- 杰瑞股份(002353)：国内唯一能在2027年前批量交付燃气轮机发电机组的企业。截至2026年4月，公司累计获得北美客户超11亿美元的燃机订单，全部为已生效正式合同，2026-2028年分批交付，2027年为交付高峰。2026Q1营收32.91亿元（+22.48%），毛利率33.6%（同比+2.2pct），燃机业务放量带动盈利能力持续上行。
- 潍柴动力(000338)：全球大缸径柴油发动机龙头，数据中心柴发业务爆发式增长。2025年全年数据中心发动机销量1400台（同比+259%），2026Q1出货500余台（同比+240%），北美订单已排至2027-2028年。高盛研报指出，公司未来五年的核心成长逻辑，正从中国重卡复苏切换为AI时代电力革命带来的增量机会。
- 应流股份(603308)、豪迈科技(002595)：分别为燃机透平叶片、缸体的核心供应商，受益于国产替代趋势，但具体业务收入占比尚未拆分披露。
二、热：千亿液冷元年，算力密度的唯一解
如果说供电解决了“电怎么进来”的问题，散热解决的就是“热怎么出去”的问题。这是Token生产的第二个刚性约束。
一枚H100芯片的峰值功耗约700W，一枚B200约1200W，而英伟达下一代Rubin架构芯片的功耗将突破2000W。单机柜功率密度已从传统的10kW飙升至120-200kW，传统风冷技术已经触及物理极限。
行业共识已经形成：没有液冷，就没有下一代AI算力。
1. 千亿市场的多口径验证
多家券商对2026年液冷市场规模的测算虽有差异，但均指向“千亿级”的爆发拐点：
- 东吴证券（2025.12.05）乐观测算：2026年全球液冷市场规模1050亿元，其中英伟达平台配套697亿元，ASIC平台配套353亿元；
- 东方证券（2025.08.18）中性测算：2026年全球液冷市场688亿元，其中国内约179亿元；
- 国海证券测算：2026年全球液冷市场165亿美元（约1162亿元），2025-2026年复合增长率高达59%。
测算差异主要源于对AI服务器出货量和液冷渗透率的假设不同，但三家机构一致认为，2026年是液冷大规模商业化的元年，高端算力场景液冷渗透率将突破40%。
2. 产业链公司分化：已放量、转型中、待验证
液冷产业链主要包括冷却液、冷板、CDU（冷分配单元）和整体解决方案四个环节，不同公司的落地进度差异显著：
- 东阳光(600673)：从传统化工材料向算力基础设施平台转型的代表。2026Q1营收42.49亿元（+26.95%），但归母净利润1.19亿元（同比-57.1%）。利润下滑主要系上游原材料成本上涨和新业务投入前置所致——子公司东阳光云智算刚签署了160-190亿元的6年期算力服务框架合同，液冷科技与算力运营业务正在加速落地。
- 新宙邦(300037)：国内氟化液龙头，拥有5500吨/年的电子氟化液产能，是数据中心浸没式液冷的核心耗材供应商。
- 瑞声科技(02018.HK)：集中式液冷CDU龙头，月交付量已达400台，开启全球批量交付，绑定英伟达高端算力平台。
- 依米康(300249)：全栈式液冷解决方案提供商，产品已通过阿里“天蝎计划”认证。但公司2026年6月在投资者互动平台明确表示“目前尚未形成大规模订单”——认证完成到订单放量的时间窗口，正是该公司最大的预期差来源。
三、芯：算力内核，Token产能的天花板
电和热解决了Token生产的物理条件，芯片才是真正的“生产机器”。芯片的产能和性能，直接决定了全球Token的总供给上限。
2026年，国产算力芯片正在从“可用”向“好用”加速迈进，海光、寒武纪、华为昇腾三大阵营逐步形成，打破了英伟达一家独大的格局。
1. 海光信息：DCU放量驱动业绩高增
海光信息(688041)是当前国产通用算力芯片的龙头。2026Q1公司营收35.35亿元（+68%），归母净利润6.87亿元（+35.82%）。
一个容易被误读的财务信号是：公司合同负债从2025年末的20.19亿元降至15.10亿元。这并非需求萎缩，而是订单集中交付、前期预收账款结转收入的结果。同期，公司存货环比增加9.27亿元至73.33亿元，预付账款环比增加5.55亿元至34.40亿元——一个需求萎缩的企业，绝不会在合同负债下降的同时，大幅增加原材料备货和供应商预付款。
更关键的是，公司产品结构持续优化：2026Q1 DCU（深度计算单元）营收占比已从2025Q4的35%提升至40%以上，DCU收入同比增长120%。DCU占比提升虽然短期拉低了整体毛利率，但为公司长期增长打开了空间。目前海光在手订单已排至2027年。
2. 寒武纪：商用客户占比实现根本性逆转
寒武纪(688256)2026Q1交出了上市以来最好的一份财报：营收28.85亿元（+159.56%），归母净利润10.13亿元（+185.04%），首次实现单季度大幅盈利。
财务数据全面验证了需求景气度：
- 预付款项从7.45亿元环比激增155%至18.97亿元，主要为新获得的芯片生产订单支付的代工预付款；
- 合同负债从0.01亿元增至3.96亿元，下游客户订单需求旺盛；
- 商业客户收入占比从2024年的15%大幅提升至55%，客户结构发生根本性变化，对政府补贴的依赖显著降低。
思元590芯片的批量交付是业绩爆发的核心驱动，该产品已深度适配DeepSeek、腾讯混元等主流大模型。
3. 华为昇腾：国产算力的最大变量
华为昇腾是2026年国产算力市场最大的增量来源。据产业链调研，昇腾950PR芯片已于2026年4月启动量产，下半年全面出货，全年出货目标上调至75万片，预计贡献375-525亿元营收。昇腾950PR性能约为英伟达H20的2.87倍，字节跳动、腾讯、阿里巴巴已就新增芯片订单与华为接洽。中芯国际凭借N+3工艺成为昇腾950PR的独家代工厂。
四、服务器与IDC：Token生产的整机载体
芯片需要组装成服务器，部署在数据中心里，才能批量生产Token。AI服务器和IDC，是连接芯片和Token的最后一公里。
1. 工业富联：AI代工龙头，盈利持续超预期
工业富联(601138)是全球AI服务器代工龙头，英伟达平台代工市占率超90%。2025年全年营收9028.87亿元（+48.22%），归母净利润352.86亿元（+51.99%）；2026Q1营收2510.78亿元（+56.52%），归母净利润105.95亿元（+102.55%），2026Q1盈利增速显著高于营收增速，反映高毛利产品占比持续提升。
最亮眼的信号是合同负债：2026Q1末公司合同负债达31.13亿元，较2024年底增长790%，反映下游客户订单需求极为旺盛。此外，公司800G以上高速交换机2025年营收同比增长13倍，2026Q1出货量同比增长1.6倍，CPO全光交换机样机已开始出货。
2. 浪潮信息：总量收缩，结构优化
浪潮信息(000977)2026Q1财报呈现出明显的“拧巴”特征：营收354.7亿元（同比-24.3%），但归母净利润6.05亿元（同比+30.7%），毛利率从3.45%大幅跳升至6.64%。
合同负债从2025年末的195.1亿元骤降至122.5亿元，表面看订单收缩风险较大。但深入分析会发现，这是产品结构优化的结果：低毛利的通用服务器出货量有所减少，但高毛利的超节点AI服务器出货占比大幅提升，毛利率从3.45%跳升至6.64%可以反推，高毛利产品占比正在提升，带动整体净利率从1%左右上升至1.71%。公司仍是字节跳动AI服务器的第一大供应商，在手订单结构正在持续优化。
3. 光模块：产业链传导的最佳案例
中际旭创(300308)的业绩表现，完美印证了“下游Token需求爆发→上游硬件涨价”的产业链传导逻辑。2026Q1公司营收195亿元，归母净利润57.35亿元，毛利率46.1%，较2025Q3的42.8%、Q4的44.5%逐季攀升。1.6T光模块已实现量产出货，预计每个季度环比提升，且1.6T产品毛利率显著高于800G产品，订单能见度直达2027年。
4. IDC：锁定长协，穿越周期
润泽科技(300442)是字节跳动的核心IDC服务商，承接了字节超过50%的新增外采算力订单。公司2025-2028年已锁定超过50亿元的算力租赁长协合同，并收到字节支付的8亿元+预付款，锁定了约85%的基础收入。2026年预计全年新增交付300MW+算力中心，AIDC的收入贡献和盈利能力将全面超越传统IDC。
行业需求锚点：字节跳动2026年资本开支拟达1600亿元，其中AI芯片预算约850亿元；阿里巴巴预计投入超1200亿元；国内九大云厂商2026年合计资本支出上修至8300亿美元（据多家头部券商研报综合整理）。这组数据，为上游所有硬件环节的长期需求提供了坚实的支撑。
上篇专属风险：生产端的四大隐忧
1. 芯片产能爬坡不及预期：无论是英伟达还是国产芯片，产能都受到代工厂、光刻机、原材料等多重因素制约。若芯片产能爬坡慢于预期，可能间接影响上游硬件需求的增长速度。
2. 液冷产能过剩风险：2025-2026年大量企业跨界进入液冷赛道，若下游需求增速不及预期，可能引发价格战，压缩行业整体利润率。
3. 原材料与电价上涨：铜、铝、氟化液等原材料价格波动，以及工业电价上调，将直接增加硬件厂商的生产成本，压缩利润空间。
4. 订单虚实甄别风险：部分上市公司公告的“大订单”可能是框架性意向协议，而非硬性合同。投资者需跟踪后续交付确认进度，警惕“消息面驱动但基本面跟不上”的情况。
上篇结语
Token经济的故事，从来都不是从大模型开始的，而是从电网接入的第一度电开始的。
2026年，Token生产的硬件底座正在经历一场前所未有的革命：HVDC替代传统UPS，液冷替代风冷，国产芯片加速替代进口。这些看似传统的工业设备，正在变成AI时代的“炼油厂”，将源源不断的电力转化为数字世界的通用能源——Token。
从投资节奏看，2026年下半年确定性最高的赛道是液冷，渗透率进入快速爬坡期，龙头公司订单和产能有望持续超预期；其次是供电系统，HVDC和燃气轮机的需求爆发才刚刚开始。
但硬件只是Token经济的起点。当海量的Token被生产出来之后，它们将通过两条路径流向终端用户：一条是通过云厂商和运营商集中批发售卖，另一条是通过AIPC、边缘设备实现本地自产。
这场关于Token生产、流通和消耗的革命，才刚刚拉开序幕。
本篇参考文献
1. OpenAI. AI and Compute[R]. 2019.
2. 中国信通院. Token(词元)经济视角下的算力互联网价值体系再思考[R]. 2026-04-17.
3. CDCC. 数据中心800V直流供电白皮书[R]. 2025.
4. Wood Mackenzie. 全球燃气轮机供应链分析报告[R]. 2026-04.
5. 东吴证券. 杰瑞股份深度研报：燃机业务放量，打开第二增长曲线[R]. 2026-04.
6. 东吴证券. 千亿液冷元年已至，看好国产供应链加速入局[R]. 2025-12-05.
7. 东方证券. 液冷行业深度：算力密度提升驱动，液冷进入规模化渗透期[R]. 2025-08-18.
8. 国海证券. 液冷行业专题报告：AI算力爆发，液冷迎来黄金发展期[R]. 2025.
9. 各上市公司2025年年报、2026年第一季度报告，上交所、深交所公告。
10. 多家头部券商算力资本开支汇总研报，2026年。
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