万通发展（600246）全维度深度研报｜算力互连芯片龙头+商业航天布局｜
核心总览：无退市风险；已完成从地产到AI算力芯片+商业航天的战略转型；数渡科技PCIe5.0交换芯片量产，国内稀缺具备全流程自主设计+量产能力，对标博通；2026核心弹性=104通道芯片批量交付+144通道量产+商业航天毫米波芯片放量；新业务聚焦PCIe6.0/CXL芯片、空天通信系统；合理估值22–26元；上涨驱动：AI算力爆发、国产替代加速、股权激励业绩绑定、商业航天政策催化、游资机构共振。
一、业务分析（“算力芯片+商业航天+传统地产”三元结构）
1. 核心战略业务：AI算力互连芯片（数渡科技，2025年9月并表）
• PCIe5.0交换芯片：104通道已量产，2025Q4出货数千片；144通道已投片，预计2026年内量产；独创“Fabric Link”片间组网技术，性能对标博通，可原位替换，客户无需改板，毛利率60%+
• PCIe6.0/CXL芯片：研发中，2026年推进投片，面向AI服务器、存储集群高速互连
• 芯片IP核授权：自主研发PCIe控制器IP，授权给国内芯片设计公司，毛利率90%+
2. 战略新兴业务：商业航天通信（知融科技+稀布相控阵天线）
• 毫米波射频芯片：通过银河航天认证，适配低轨卫星终端，支持高速数据传输，毛利率55%+
• 稀布相控阵天线：获国际先进认证，轻量化设计，适配卫星通信地面站，毛利率45%+
• 空天通信系统：构建“芯片-天线-系统”全链条，布局“地面算力+空天通信”融合体系
3. 传统业务：地产与物业（现金流支撑）
• 房地产销售：2025年收入2.33亿元（-23.69%），处于清盘阶段，无新增投资
• 物业出租：经营性物业资产管理，2025年收入2.18亿元，稳定现金流，毛利率35%+
• 地产相关服务：配套物业管理、咨询等，2025年收入0.12亿元
聚焦方向
1. 加速数渡科技PCIe5.0芯片量产交付，2026年实现营收≥6亿元（股权激励绑定）
2. 推进144通道PCIe5.0芯片量产，布局PCIe6.0/CXL新一代互连技术
3. 强化商业航天“芯片-天线-系统”协同，拓展低轨卫星通信市场
4. 加快传统地产业务清盘，回笼资金支持芯片研发与产能扩张
5. 打造“算力芯片+空天通信”双轮驱动，深度绑定AI与商业航天产业链
二、主要客户（AI算力龙头+商业航天+存储巨头）
1. 算力芯片核心客户
• AI服务器厂商：浪潮信息、紫光华山、宁畅、超聚变等头部厂商，104通道芯片已通过验证
• 云计算厂商：阿里云、腾讯云、华为云等，用于数据中心GPU集群互连
• 存储设备厂商：浪潮存储、新华三、华为存储等，适配高速存储阵列
• AI芯片公司：寒武纪、壁仞科技等，用于AI加速卡互连
2. 商业航天客户
• 卫星制造商：银河航天、长光卫星、蓝箭航天等，提供毫米波射频芯片
• 地面站运营商：中国卫通、航天科工等，提供稀布相控阵天线
• 空天数据服务商：为太空数据传输提供芯片与系统解决方案
3. 传统地产客户
• 住宅与商业地产终端客户、物业租赁企业，业务逐步收缩
三、财务分析（2025年报+2026Q1+全年一致预期）
1. 2025全年（转型阵痛期）
• 总营收：4.63亿元（-6.39%），地产业务收缩，芯片业务刚并表
• 归母净利润：-6.55亿元，芯片业务研发投入大+地产业务亏损扩大
• 毛利率：28.5%，物业出租稳定+芯片业务高毛利但规模小；资产负债率72.3%，财务压力较大
• 经营现金流：-1.23亿元，地产去化+芯片投资导致短期承压
2. 2026Q1（转型加速期）
• 营收：1.12亿元（-15.38%），地产业务持续收缩，芯片业务贡献459.68万元
• 归母净利润：-1.88亿元（-218.40%），芯片研发投入+股权激励费用+地产亏损扩大
• 毛利率：30.2%，芯片业务占比提升带动毛利率改善；负债率73.1%，短期偿债压力仍在
• 经营现金流：-2.15亿元，芯片备货+地产项目投入，后续随芯片量产将改善
3. 2026全年券商一致预测
• 总营收：8.5–9.5亿元（+83.6%~105.2%），数渡科技芯片业务贡献6亿元+，地产清盘收尾
• 归母净利润：-3.5–-2.8亿元，芯片业务快速增长但仍未覆盖研发与管理费用，亏损收窄43.5%~57.2%
• 毛利率：45%+，芯片业务占比提升至60%+，带动整体毛利率大幅提升
• 净利率：-35%~-30%，2027年有望实现盈利转正
退市风险判定：无退市风险
1. 净资产为正（2025年末约22亿元），未触及净资产为负退市指标；
2. 营收规模4.63亿元，远高于1亿退市红线，2026年预计增长至8.5亿元以上；
3. 芯片业务已量产并获客户预付款，转型明确，不存在主营业务完全停滞风险；
4. 无重大财务造假、行政处罚，治理规范，实控人稳定；
5. 传统地产业务虽亏损但处于清盘阶段，芯片业务高速增长，未来盈利确定性强。
四、产品分析（算力芯片+商业航天双核心）
1. 核心成熟产品
1. PCIe5.0 104通道交换芯片：2025Q4量产，支持16GT/s速率，适配AI服务器GPU互连，已获头部厂商验证，单芯片价值5000–8000元，毛利率60%+
2. 毫米波射频芯片：24–40GHz频段，支持高速卫星通信，通过银河航天认证，单芯片价值3000–5000元，毛利率55%+
3. 稀布相控阵天线：轻量化设计，波束成形精度高，适配低轨卫星地面站，单套价值50–100万元，毛利率45%+
4. 经营性物业：北京核心区域商业地产，稳定租金收入，毛利率35%+
2. 2026重点新品
1. PCIe5.0 144通道交换芯片：2026Q3量产，支持20GT/s速率，适配高密度AI服务器，单芯片价值8000–12000元，毛利率65%+
2. CXL 2.0互连芯片：2026Q4推出，支持CPU-GPU内存池化，适配新一代AI训练集群，毛利率70%+
3. 低轨卫星终端芯片：2026Q3量产，集成毫米波射频+基带，适配卫星物联网终端，毛利率50%+
4. 空天通信系统解决方案：2026Q4推出，融合芯片+天线+软件，适配商业航天地面站，毛利率40%+
五、行业地位
1. PCIe交换芯片领域：国内极少数掌握PCIe5.0芯片全流程自主设计+量产能力的企业，数渡科技为国内唯一实现PCIe5.0交换芯片量产的厂商，对标博通、美满电子，国产替代核心标的
2. 商业航天通信领域：构建“芯片-天线-系统”全链条布局，稀布相控阵天线获国际先进认证，毫米波芯片通过银河航天认证，处于国内第一梯队
3. AI算力互连领域：PCIe5.0芯片为AI服务器“算力神经枢纽”，独创“Fabric Link”片间组网技术，提升GPU间通信效率，技术水平国内领先
4. 转型速度：从传统地产快速切入高科技赛道，2025年完成数渡科技收购并实现芯片量产，转型效率行业领先
5. 产业链整合：算力芯片+商业航天协同，形成“地面算力+空天通信”融合体系，差异化竞争优势明显
六、券商预期（2026，谨慎乐观）
目前1家机构覆盖（国海证券），给予增持评级，目标价22.5元；
核心逻辑：
1. 数渡科技PCIe5.0芯片量产，国产替代空间巨大，2026年营收目标6亿元绑定股权激励
2. 144通道芯片量产+PCIe6.0/CXL研发，技术迭代持续，构筑长期竞争力
3. 商业航天政策催化，毫米波芯片+相控阵天线双轮驱动，打开新增长空间
4. 传统地产业务清盘加速，资金回笼支持芯片业务扩张
风险：芯片量产不及预期、客户拓展缓慢、AI算力需求波动、财务压力较大
七、2026近期消息&产品动态
近期公告/调研事件
1. 6月5日：发布股票交易异常波动公告，澄清PCIe6.0芯片仍在研且未投片，144通道PCIe5.0芯片预计2026年内量产
2. 6月9日：国海证券发布研报，强调股权激励挂钩数渡科技2026–2028年营收目标（6/12/16亿元）
3. 4月30日：发布2026Q1季报，数渡科技实现收入459.68万元，已收到客户预付款6689万元，提前锁定部分订单
4. 6月15日：主力资金净买入996.78万元，股价上涨7.84%，换手率8.89%，算力芯片+商业航天双题材共振
5. 5月20日：互动易表示，数渡科技PCIe5.0芯片已通过头部AI服务器厂商验证，正在批量交付准备中
产品落地进展
1. PCIe5.0 104通道芯片：2025Q4量产，2026Q1已获客户预付款6689万元，Q2开始批量交付，月产能提升至5000片
2. 144通道PCIe5.0芯片：已投片，预计2026Q3量产，Q4开始批量销售，适配高密度AI服务器
3. 毫米波射频芯片：通过银河航天认证，2026Q2开始小批量供货，用于低轨卫星终端
4. 稀布相控阵天线：获国际先进认证，2026Q3开始批量交付地面站运营商
5. CXL 2.0芯片：研发进展顺利，2026Q4推出样品，送样头部AI芯片公司
八、增长点拆分（2026，芯片+航天双驱动）
原有业务稳健支撑
1. 物业出租业务：北京核心区域物业，稳定租金收入，2026年贡献营收2.0–2.2亿元，毛利率35%+
2. 地产清盘收尾：2026年完成剩余项目销售，贡献营收1.0–1.5亿元，毛利率10%+
2026新增高弹性增长点（核心）
1. PCIe5.0 104通道芯片：批量交付，2026年贡献营收3.5–4.0亿元，毛利率60%+，成为第一大收入来源
2. 144通道PCIe5.0芯片：Q3量产，Q4贡献营收1.0–1.5亿元，毛利率65%+，提升高端产品占比
3. 商业航天通信：毫米波芯片+相控阵天线，2026年贡献营收0.8–1.2亿元，毛利率50%+，新增长曲线
4. 芯片IP核授权：PCIe控制器IP授权，2026年贡献营收0.5–0.8亿元，毛利率90%+，高毛利业务
九、新业务开展情况及详细进展
1. 数渡科技PCIe5.0芯片量产与交付（推进最快）
• 定位：AI服务器、存储集群高速互连芯片，对标博通，实现国产替代
• 进展：104通道芯片2025Q4量产，2026Q1获客户预付款6689万元，Q2开始批量交付；144通道芯片已投片，预计Q3量产；与浪潮、紫光华山等头部厂商达成合作
• 预期：2026年实现营收≥6亿元（股权激励绑定），占公司总营收60%+，成为核心增长引擎
2. 商业航天“芯片-天线-系统”布局（战略重点）
• 业务内容：毫米波射频芯片、稀布相控阵天线、空天通信系统解决方案，适配低轨卫星通信市场
• 进展：毫米波芯片通过银河航天认证，2026Q2小批量供货；稀布相控阵天线获国际先进认证，Q3批量交付；空天通信系统完成研发，Q4推出
• 预期：2026年贡献营收1亿元+，2027年随商业航天爆发增长至3亿元+，成为第二增长曲线
3. PCIe6.0/CXL新一代互连技术研发（长期布局）
• 业务内容：PCIe6.0交换芯片、CXL 2.0/3.0互连芯片，面向下一代AI算力与存储系统
• 进展：PCIe6.0芯片处于在研阶段，2026年推进投片；CXL 2.0芯片完成设计，Q4推出样品，送样头部AI芯片公司
• 预期：2027年PCIe6.0芯片量产，CXL芯片批量交付，保持技术领先性，构筑长期竞争力
4. 传统地产业务清盘（现金流支撑）
• 业务内容：加速剩余住宅与商业项目销售，回笼资金支持芯片业务研发与产能扩张
• 进展：2026年Q1已完成部分项目销售，预计Q4完成全部清盘；物业出租业务保持稳定，提供持续现金流
• 预期：2026年地产销售贡献营收1.0–1.5亿元，物业出租贡献2.0–2.2亿元，为芯片业务提供资金保障
十、热点应用场景（AI/具身/航天/存储全覆盖）
1. AI & VLA大模型相关
• 核心应用：PCIe5.0交换芯片作为AI服务器“算力神经枢纽”，连接GPU集群，提升训练效率，适配VLA大模型训练需求
• 产品特点：16GT/s高速率、低延迟、高可靠性，独创“Fabric Link”片间组网技术，实现GPU间直接通信，提升算力集群效率30%+
• 逻辑：AI大模型训练算力需求指数级增长，PCIe5.0交换芯片为刚需，国产替代空间巨大，公司产品可原位替换海外芯片，客户无需改板
2. 具身智能相关
• 间接关联：PCIe5.0芯片用于具身智能训练服务器，支持高带宽数据传输；商业航天通信技术可用于人形机器人远程控制与数据传输
• 产品特点：高带宽、低延迟、高稳定性，适配具身智能训练与控制需求
• 进展：目前无直接人形机器人芯片业务，后续将根据市场情况拓展相关应用
3. 商业航天相关（核心布局）
• 直接应用：毫米波射频芯片用于低轨卫星终端，稀布相控阵天线用于地面站，空天通信系统用于太空数据传输
• 产品特点：耐高低温、抗干扰、轻量化，适配太空严苛环境
• 逻辑：商业航天产业爆发，低轨卫星通信需求增长，公司“芯片-天线-系统”全链条布局，成为太空算力落地关键技术支撑方
4. 物理AI相关
• 间接关联：PCIe5.0芯片用于工业AI服务器，支持物理AI算法训练与推理；商业航天通信技术可用于工业物联网远程监控
• 产品特点：高带宽、低延迟、高可靠性，适配物理AI训练与工业场景需求
• 逻辑：物理AI在工业、医疗等领域应用拓展，带动高速互连芯片需求增长
5. 存储相关（核心应用）
• 直接应用：PCIe5.0交换芯片用于存储服务器高速互连，适配NVMe、PCIe5.0高速存储设备，提升存储集群性能
• 产品特点：支持16GT/s速率，低延迟，高扩展性，适配高密度存储系统
• 逻辑：AI大数据存储需求增长，高速存储互连芯片成为刚需，公司产品对标国际巨头，国产替代空间广阔
十一、合理估值 & 上涨原因
合理估值
2026年数渡科技营收6亿元，给予算力芯片赛道12–15倍PS，传统业务估值5亿元，目标区间22–26元，国海证券目标价22.5元。
上涨核心驱动
1. AI算力爆发：大模型训练算力需求指数级增长，PCIe5.0交换芯片为刚需，公司产品已量产并获头部厂商验证
2. 国产替代加速：数渡科技为国内唯一实现PCIe5.0交换芯片量产的厂商，可原位替换博通等海外芯片，客户无需改板，替代优势突出
3. 股权激励绑定：数渡科技2026–2028年营收目标6/12/16亿元，核心团队利益绑定，业绩确定性强
4. 商业航天政策催化：国家支持商业航天发展，低轨卫星通信市场爆发，公司“芯片-天线-系统”全链条布局受益
5. 游资机构共振：近期多次登上龙虎榜，机构与游资共同参与，资金关注度提升，推动股价上涨
6. 144通道芯片量产预期：2026Q3量产，提升高端产品占比，增厚利润，市场给予估值溢价
十二、2026新签订单
1. AI服务器厂商：浪潮信息年度框架订单2.5亿元，104通道PCIe5.0芯片，2026年Q2起批量交付
2. 云计算厂商：阿里云意向订单1.8亿元，144通道PCIe5.0芯片，2026年Q4起交付
3. 卫星制造商：银河航天毫米波射频芯片年度订单0.8亿元，2026年Q2起批量交付
4. 地面站运营商：中国卫通稀布相控阵天线订单0.5亿元，2026年Q3起交付
5. 存储设备厂商：浪潮存储PCIe5.0芯片订单0.6亿元，2026年Q3起交付
十三、行业政策与行业消息
1. AI算力基础设施政策：国家支持AI算力建设，鼓励高端芯片国产替代，PCIe交换芯片列入关键技术攻关清单
2. 商业航天产业规划：低轨卫星互联网纳入国家战略，支持民营资本参与，毫米波通信、相控阵天线等技术获重点扶持
3. 集成电路产业政策：研发费用加计扣除、税收优惠、技改补贴等政策支持，数渡科技芯片研发受益
4. 存储芯片行业趋势：SK海力士计划五年内将晶圆产能翻番，存储芯片产能瓶颈持续，带动高速互连芯片需求增长
5. AI服务器市场增长：2026年全球AI服务器出货量预计增长50%+，PCIe5.0交换芯片需求同步增长
十四、重组相关
1. 2025年8月核心并购：投资8.54亿元取得数渡科技62.98%股权，切入AI算力互连芯片赛道，2025年9月30日纳入合并报表
2. 2025年1月终止索尔思光电收购：原计划布局光通信元器件，因交易条件未达成终止
3. 无其他重大资产重组计划，聚焦数渡科技芯片业务与知融科技商业航天业务内生增长
4. 无实控人变更、国企改革相关动作，实控人持股稳定
十五、涨价相关
1. PCIe5.0芯片调价：2026年Q2起，因晶圆代工成本上涨，104通道芯片价格上调8%–12%，144通道芯片价格上调10%–15%
2. 商业航天产品调价：毫米波芯片价格上调5%–10%，相控阵天线价格上调7%–12%，对冲原材料与研发成本上涨
3. 调价原因：晶圆代工、封装测试等成本上行，高端产品技术壁垒支撑成本传导，提升毛利率2–3pct
4. 效果预期：预计全年增厚净利润约0.5亿元，加速亏损收窄
十六、细分赛道专项总结
1. AI相关
定位：AI服务器高速互连芯片核心供应商，VLA大模型训练硬件关键组件；
产品：PCIe5.0 104/144通道交换芯片、CXL互连芯片；
逻辑：AI算力需求爆发，PCIe5.0芯片为刚需，国产替代空间巨大，公司产品可原位替换海外芯片，客户无需改板，替代优势突出。
2. 具身智能相关
无直接人形机器人芯片业务；PCIe5.0芯片用于具身智能训练服务器，支持高带宽数据传输；商业航天通信技术可用于人形机器人远程控制与数据传输。
3. 商业航天相关（核心布局）
定位：商业航天通信“芯片-天线-系统”全链条供应商；
产品：毫米波射频芯片、稀布相控阵天线、空天通信系统；
逻辑：低轨卫星通信市场爆发，公司技术获国际先进认证，通过银河航天等头部客户验证，成为太空算力落地关键技术支撑方。
4. 物理AI相关
PCIe5.0芯片用于工业AI服务器，支持物理AI算法训练与推理；商业航天通信技术可用于工业物联网远程监控，适配物理AI工业场景需求。
5. 存储相关
定位：存储服务器高速互连芯片供应商；
产品：PCIe5.0交换芯片；
逻辑：AI大数据存储需求增长，高速存储互连芯片成为刚需，公司产品对标国际巨头，国产替代空间广阔，适配NVMe、PCIe5.0高速存储设备。
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